2018年初，中国人工智能初创企业商汤集团有限公司的几位创始人飞赴东京，去见亿万富翁投资者孙正义。 当他们进入办公室时，首席执行官徐立希望说服这位软银集团负责人向他刚成立三年的初创公司投资2亿美元。
在徐立的展示进行到1/3之际，孙正义打断他，表示他想投入10亿美元。几分钟后，孙正义提出要投入20亿美元。孙正义转身面向满屋的软银管理人员说，这正是他一直在寻找的人工智能（AI）公司。屋内一位知情人士称，他还质问在场的人员：“你们为什么现在才告诉我这些信息？”
最终，软银投资了12亿美元，帮助商汤集团成为全球最有价值的AI初创公司。2019年，这家年轻的公司估值达到了75亿美元。
现在，这种投资模式遭到了抨击。62岁的孙正义增加了在办公共享初创公司WeWork的股权之后，该公司的估值急转直下。同时，面对巨额损失和混乱的管理，投资者们畏缩不前。
实际上，根据彭博社的计算，软银已经与其他投资公司一起参与了数十次筹资活动，这些活动使私营公司的总价值增加了超过1 500亿美元。在软银参与的交易中，有全球排名前两位的初创公司，它们分别是：价值约为750亿美元的字节跳动科技有限公司和价值约为560亿美元的滴滴出行公司。在某些情况下，软银参与了多轮融资，这有助于提高估值，从而为孙正义的公司带来了账面利润。
WeWork公司一败涂地，从而导致大家对此类估值数字提出了一些质疑。借助软银的投资，这家初创公司2019年的最高估值达到了470亿美元。然后，在孙正义策划紧急救助期间，这家公司的估值暴跌至78亿美元。目前，WeWork公司正在削减工作岗位，同时也在缩减运营规模。
纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯瓦斯 • 达莫达兰（Aswath Damodaran）撰写过四部有关企业估值的著作，他说：“投资于WeWork公司不仅是一个错误，而且还表明整个投资模式都存在缺陷。如果你把这家公司的估值搞得这么糟，那么你投资组合中的其他所有公司又会怎样呢？”
软银表示，WeWork属于例外，并不预示着在更大范围上存在问题，而且公司也从此次经历中吸取了教训。
自从2016年推出1 000亿美元的愿景基金以来，孙正义已成为全球最活跃的科技投资者，曾向80多家公司注资。创投研究企业CB Insights公司称：孙正义的投资帮助创建了一大批独角兽企业，有300多家初创公司的估值达到或超过了10亿美元。
人们不太了解的是孙正义保持估值不断上升的动机何在。软银购买一家初创公司的股票，然后在该公司估值更高的情况下再次投资，这时孙正义就说他已经赚了一笔。这是合法的，但软银没有收到任何款项。唯一的变化是，通过提升初创公司的价值，软银提高了其原始股权的价值，比如：从10亿美元提高到了20亿美元。在软银的收益计算中，这额外的10亿美元中至少有一部分可以算作利润。
孙正义跟一个名叫“佩珀”（Pepper）的人形机器人进行互动，该机器人是由软银集团机器人技术部开发的
总部位于洛杉矶的私募股权基金公司“族长组织”（Patriarch Organization）首席执行官埃里克 • 希弗（Eric Schiffer）说：“为了获取更高的回报以吸引投资者，他们提高了估值。从根本上来讲，这种筹款手段是独角兽企业吸引投资者的惯用伎俩。”
软银表示，其会计操作符合所有标准，与广泛接受的惯例是一致的。至于对初创公司的估值，软银表示其自身并没有单独确定估值为多少，而且他们是跟红杉资本和淡马锡控股等有经验的公司一起进行投资的。SB投资顾问公司是愿景基金的管理机构，该公司首席财务官纳武尼特 • 戈维尔（Navneet Govil）在一项声明中说：“我们的估值已得到120多位投资者的确认，这些投资者富有经验，他们跟我们一起投资，或者在我们之后投资。”
软银称集团内部有一套严格的估值程序，只有考虑到未来的现金流量、公开市场的代理价格以及私有市场的融资价格后，才会将由估值增长带来的利润记账。负责审查软银的德勤会计师事务所审计员审查了这些计算，同时愿景基金的合伙人也有自己的审计员，其中包括供职于达夫公司和安永会计师事务所的员工，他们对最终数据进行审查。戈维尔说：“我们的估值流程非常稳健，并由独立审计师每季度审核一次。我们相信我们的业绩很好，在短短两年半时间里，愿景基金第一期已经进行了7次首次公开募股（IPO），获得了47亿美元的已实现收益、114亿美元的累计投资收益，并向我们的合伙人返还了99亿美元。”
或许，当前的会计准则不能适用于对独角兽公司进行空前炒作的时代。根据软银使用的国际财务报告准则（IFRS），各公司拥有很大的自由度，它们可以根据自己的理解确定投资组合公司的价值是多少，因此也可以决定向投资者报告多少利润。是否有其他公司试图利用软银目前正在使用的标准来确定科技初创公司的账面利润，这一点尚不清楚。纽约税务专家罗伯特 • 威伦斯（Robert Willens）称：“至于未报价的股权投资，我认为我们从未尝试过记录如此大笔的收入。”
孙正义的簿记不同寻常，他能够声称自己的平均内部收益率远远超过其他投资商。2019年11月，当软银受到WeWork的冲击时，孙正义为自己的投资方法进行辩解。他说：“全球有5 000笔风险投资，平均内部收益率是13％。我们的回报大约是这个收益率的两倍。”
孙正义对自己敏锐的洞察力充满信心，因此他创立了愿景基金，当时这笔基金的规模是任何风险投资基金的十倍以上。他正在设法使成功重现，重现他最著名的那次成功——对中国阿里巴巴集团进行了2 000万美元的风险投资，这些投资换成了股份，如今市值已超过1 200亿美元。
在阿布扎比穆巴达拉发展公司和沙特阿拉伯王储穆罕默德 • 本 • 萨勒曼（Mohammed bin Salman）的支持下，孙正义于2017年开始了交易闪电战。研究机构普瑞奇公司称：孙正义向大约100家公司投资了超过350亿美元。其中，最大的两笔交易分别投入了数十亿美元的资金，一笔投进了WeWork公司，另一笔投进了滴滴出行公司。滴滴出行公司是中国的乘车巨头。2018年12月，由软银牵头的一个投资集团对优步投资90亿美元，其中包括从现有股东手中购买股票的投入。
2018年，孙正义与穆罕默德 •本 •萨勒曼在纽约
2018年3月，当这一财年结束时，软银开始将愿景基金的财务业绩统计在内。包括相关的德尔塔基金在内，愿景基金的总营业利润为3 030亿日元，折合接近30亿美元。第二年，愿景基金的营业利润飙升至1.26万亿日元，使其成为孙正义的公司中最赚钱的部门，占母公司营业收入的一半以上。随着孙正义将精力投入到初创企业上，软银剥离了国内电信业务，该业务曾使软银声名鹊起，并为孙正义的早期投资提供了资金。
2019年5月，孙正义告诉投资者：“我的大脑和心脏，几乎我的一切都在集中关注愿景基金。”
但是，软银的利润大部分是账面利润。在第一财年，投资估值的未实现收益基本上占去了愿景基金和德尔塔基金所有的申报收入。在最近这个财年，未实现的估值收益总计1万亿日元；相比之下，已实现收益（如将印度电子商务巨头弗利普卡特公司出售给沃尔玛）总计不到3 000亿日元。
WeWork公司彰显了这种投资方法的风险。2017年8月，软银首先以210亿美元的估值入股。然后于2018年11月，软银以450亿美元的估值再次投资30亿美元，后来同意以470亿美元的估值获得15亿美元的认股权证。2019年5月，孙正义在报告业绩时，他特别强调了WeWork公司，将其作为投资组合公司走向IPO的范例。当这次交易宣告失败时，软银遭受了4 980亿日元的损失。软银愿景基金称，尽管WeWork的估值一路飙升至470亿美元，但是该基金从未通过WeWork获利。
WeWork公司位于纽约曼哈顿布罗德大街85号的办公室
风险投资和私募股权公司大多是私人公司，因此它们不需要向公众股东报告季度利润，而其合伙人通常专注于投资组合公司通过IPO或收购变现所取得的回报。软银没有透露其每个投资组合公司在某个季度内的具体估值变化，通常只列出这些公司中的一些赢家或输家。与软银一起投入资金的投资商有时是关联企业，如Grab控股、滴滴出行和阿里巴巴等。
达莫达兰说：“如果我是投资者，我想知道他们如何得出了这些数字。否则，你就无法相信任何估值。他们对会计人员谈论得越多，我对所得数字的信任就越少。”
软银得出结论：根据国际财务报告准则，愿景基金必须将估值变动计为收入，因为其主要业务是投资，而软银集团则必须将这些收入计入账簿，因为愿景基金是合并进来的子公司。一位跟该公司有密切关系的人士表示：由此产生的利润数字几乎毫无意义，但根据现行规定，没有更好的记账方法了。
斯坦福大学商学院金融学教授伊利亚 • 斯特列布拉耶夫（Ilya Strebulaev）说：“我既不是会计师也不是律师，但是我认为以收入来呈现毫无意义。”他的研究表明，对初创公司刚刚融资后的估值通常会高出约50％。
更为复杂的是，初创公司的股份有时会在拥有不同股东的软银集团和愿景基金之间相互转移，这些资产的价格变动对双方的利润都有影响。
跟WeWork公司进行交易之后，软银其他的交易也正在接受审查。2015年，软银投资滴滴出行，当时这家中国公司的估值约为60亿美元。然后，随着滴滴出行的估值攀升至560亿美元，软银大约每隔一年都会投入更多资金。
但是自两年前筹资以来，滴滴出行就陷入了麻烦。由于打车服务吸引了农民工进入大城市，影响了出租车司机的收入，中国监管机构已经严厉限制了打车服务；在使用滴滴顺风车服务之后，两名乘客遇害，致使政府叫停了该业务。此外，自5月份优步进行IPO以来，其股价下跌了约35％，投资者对打车业务产生了怀疑。
一位参与过软银交易的人士表示：优步股价下跌了，意味着软银应该至少将滴滴出行的估值降低相同幅度。软银也必须考虑一下对其他打车服务公司的投资，例如，对东南亚Grab控股公司的投资。滴滴出行对此拒绝评论。Grab控股的一位发言人说：“公司的估值没有变化，除共享乘车之外，公司也实现了多元化经营。”
孙正义在演讲中经常强调，软银的市值低于其资产价值
对于持有的优步股份，软银的最新收益报告显示为亏损，但没有提及在其投资组合中从其他打车公司获取收益的情况。一位与软银关系密切的人士称：在最近这个季度，该集团确实降低了其在滴滴出行和其他打车服务公司中所持股份的估值。软银表示，无法透露投资组合中每个公司每个季度的亏损或收益情况。
软银称，软银不负责推动初创公司的估值，滴滴出行就是一个例子，硅谷的银湖管理公司跟软银一起以相同的价格进行了投资。后来，丰田汽车公司和Booking控股公司以较高的估值购买了滴滴的股票。
在美国，食品外卖配送公司Doordash努力将自己与竞争企业区分开来，直到去年软银对这家公司进行了投资，该公司才达到了独角兽公司要求的市值——10亿美元。然后，在短短一年多的时间内，Doordash的估值从14亿美元增至2019年5月的126亿美元。在随后的那个季度，软银汇报收益时，强调了Doordash是其营业收入的主要贡献企业之一。
跟WeWork进行交易之后，软银最有争议的投资交易对象可能就是一家名为遨游酒店的印度初创公司了。6年前，该公司由青年创业者里特什 • 阿加瓦尔（Ritesh Agarwal）创办，旨在为印度混乱的住宿业带来可靠的质量。从家具到床上用品以及盥洗用品等，遨游酒店的工作人员帮助酒店经营者对所有东西进行升级，经过升级之后的酒店或宾馆会获得一枚鲜红色的“Oyo”标志，作为被正式认可的标志，用以鼓励旅客预订。为此，遨游酒店占大约25％的份额。
尽管软银从一开始就支持遨游酒店，但是一些人表示担心，担心孙正义跟阿加瓦尔的关系类似于他与WeWork联合创始人亚当 • 诺伊曼（Adam Neumann）的关系，并且担心他可能犯了类似的错误。2017年，愿景基金向遨游酒店投入了2.5亿美元，而且在去年引导了10亿美元的融资，因而推动这家印度公司的估值达到了50亿美元。孙正义鼓励阿加瓦尔拓展中国和美国等市场，鼓励他购买资产，其中包括以1.35亿美元的价格购买拉斯维加斯的猫头鹰赌场酒店。
在东京研究企业并购的律师史蒂芬 • 吉文斯（Stephen Givens）认为：遨游酒店的商业模式类似于WeWork，WeWork是受科技影响的房地产企业，其业务范围已远远超出了最初的概念。他说：“像印度这样的地方，遨游酒店的存在很有道理。但是，进入美国而且还购买房地产，风险是很大的。”
即使跟WeWork的交易遇到了麻烦，软银仍然通过不寻常的融资套路帮助推高遨游酒店的估值。2018年10月，软银和阿加瓦尔共同出资，将遨游酒店的估值提高至100亿美元，并将遨游酒店吹捧为亮点。软银的25笔投资获得了5 900亿日元的估值收益，其中遨游酒店是唯一提到的一家企业。
然而，熟知情况的人们说，事实证明，现年26岁的阿加瓦尔早已借了20亿美元，以资助他从包括日本瑞穗金融集团在内的金融机构手中购买股票。孙正义本人亲自为阿加瓦尔的借款进行了担保。对此，瑞穗金融集团拒绝评论。
此外，较早投资于遨游酒店的两个投资商是滴滴出行和Grab控股，这两家企业是由软银支持的打车服务公司。这就出现了一个问题：本来是用于提高这两家企业估值的资金，随后这些资金是否又被重新用于提高软银另一笔投资的价值呢？
软银没有透露孙正义在此次交易中的个人角色，也没有透露阿加瓦尔的银行贷款情况。最终，愿景基金决定不再将其持有的遨游酒店股票的估值提高到100亿美元，因为最新一轮融资不包括独立投资者。
遨游酒店在一份声明中表示：感谢投资者的支持，包括愿景基金在内。声明中说：“我们是一家经营稳健的公司，资产负债状况良好，并且非常注重商业经济学规律，从我们减少净亏损的持续动力中也可以看出这一点。在2017年年底和2018年年初尚未进行筹款之时，我们就与滴滴出行和Grab控股建立了良好的业务关系。”
试图理解软银估值标准的分析师们感到沮丧，他们认为在这种情况下是缺乏透明度的。软银没有详细讨论对某个特定初创公司进行估值的标准，也没有在利润表中把此类收益算作利润。杰富瑞集团高级分析师阿图尔 • 戈亚尔（Atul Goyal）表示：“对于如何评估投资的价值，软银没有提供明显的线索。”
竹野雅文（Masafumi Takeno）代表日本加入了国际财务报告准则基金委员会，该委员会编写的材料解释了如何使用估值准则。他说，公司拥有广泛的酌处权，可以确定资产价值和决定资产披露的事宜。准则的规定相当宽松。
多年来，孙正义一直非常失望，因为投资者看不到软银的价值。在演讲中，他经常着重说明软银的市值如何低于其资产的价值，资产中包括阿里巴巴等可以公开交易的股票。2019年2月，他用幻灯片来展示一个项目，幻灯片上显示：25-4=9？他表达的意思是：软银持有的资产价值25万亿日元，其中包括持有阿里巴巴125亿日元的股份，只有4万亿日元的债务。然而，投资者给软银的估值为9万亿日元，折价超过60％。孙正义说：“这不过是孩童的数学题而已，算得太便宜了吧！”
在那次演讲之后，借助于股票回购和优步等公司即将进行IPO，软银的折价幅度有所缩小。孙正义的公司每天在其网站上进行资产减去债务的计算，以显示股价应该是多少。但是，随着WeWork公司的瓦解，软银的市值已回落至9万亿日元以下，折价再次上升至60％以上。自从4月份的高点以来，软银的股票已下跌了30％，但从全年来看仍上涨了15％。
达莫达兰说：“市场正在传达一种消息——这种信任已经消失。孙正义需要重树信任。”
资料来源 Bloomberg.com