约翰·吉那库普洛斯
在经典经济学理论中，利率一直是被视为一个重要的变数。每当经济发展放慢、资产价格下滑之时，经济学家们就会呼吁降低利率以促进消费；而美联储通常会照此办理，如最近美联储再次把银行利率下调至几乎为零。尽管利率的变动有助于拉动经济，然而在非常时期，特别是经济危机时期，借方必须提供抵押物(经济学家所谓的杠杆效应)才是最重要的。
400年前的莎士比亚倒是精通此道的。在《威尼士商人》中，当夏洛克借钱给安东尼时，他们不但达成了偿还利息的协议，还要把一磅肉作为抵押物。莎士比亚显然知道什么东西更重要，然而但凡看过此剧的人没有一个会记得这个等于零的利息。
利率的杠杆效应
显而易见的是，日常生活中的供需法则既可以决定利率，也是一种决定贷款的杠杆手段。借款人越着急，他所承担的利率相应就越高；而贷款人不急于放贷，其所要求的抵押物价值也就越高。
然而，经典经济学理论没能恰当地把握住这些效应，而是拚命去探究贷款的供需方程式是如何对这两个变数(利率与杠杆效应)发生作用的。尤为典型的是，这一理论忽视了不履约的可能性(为此抵押物是必需的)，要不然就把杠杆效应设定为一个常数，通过方程式来预测利率。
然而，杠杆效应会对资产价格产生巨大的影响，进而引发经济泡沫以至经济崩溃。这是因为资产面临着一大群买主，对这部分人而言，资产的价格要高于其他的公共群体(经典经济学理论认为，资产价格反映了一定的基本值)。这些买主愿意付更多的钱，也许是因为他们知道如何套期保值以避免损失，或者他们更耐风险，或者他们更喜欢这些资产。如果他们以高风险手段(以少量抵押物得到贷款)获得更多的钱，势必会把这些钱花在资产上并推动资产价格的攀升。
在没有外界干预的情况下，繁荣时期和危机时期的杠杆效应不同，前者资产价格升高，后者资产价格下降，这也就是杠杆效应的循环周期。1999年～2006年间，举债经营之风在美国异常盛行。在2006年，一家欲购买有3A级抵押证券资质的银行的买家，就可以借贷到相当于购买价的98．4％的钱款，然后以该证券作抵押，支付1．6％的现金即可。
2006年美国2．5万亿美元的“有毒”抵押证券的平均杠杆效应为16：1。也就是说，买方只需支付1500亿美元就能借贷到其余的2．35万亿美元；而购房者只需支付5％的定金就可以获得银行的贷款，平均杠杆效应为20：1。在这种情况下，有价证券和房屋的价格纷纷上涨。
莎士比亚精通此道
时至今日，由于贷方每借出一块美元都要索取更多的抵押物，举债经营的情况已大幅缩水，“有毒”抵押证券的平均杠杆效应约为2：1；如果购房者能得到政府直接贷款的话，其按揭的杠杆效应约为5：1；如果他们需要私人借贷的话，这一比例还会更小。因此，去杠杆化是目前造成有价证券和房价双双下跌的一个主要原因。
杠杆效应周期是一个循环现象，如发生于1994年导致加州奥兰治县财政崩溃(金融衍生工具危机)，就是一个典型的处于杠杆周期的未端效应；同样地，发生在1998年的新兴市场／抵押危机，也是杠杆效应周期的未端表现。
我曾花了十年时间试图钩画出杠杆效应周期表，虽然有些方面的问题已经理解了，但还有一些没有理解。诸如，当危机开始前会显现出哪些迹象以及政府如何干预？目前我正在尝试解开这些谜团，其中的一部分工作是在新墨西哥州圣塔菲研究所的物理学家多因·法默尔(Doyne Farmer)的主持下进行的。
很显然，别指望仅仅通过责备或劝戒就会使华尔街的那帮贪婪地投机者感到羞耻而结束杠杆效应周期。即使在操作很规范的情况下――实际上也正因为如此――这个周期也会出现；然而对个别人的非理性操作而引发的灾难，政府必须进行干预。
美联储应该做的就是对利率的杠杆效应加以调节，繁荣时期只需稍作微调，非常时期则需加大力度，特别是目前的危机时期。然而现实情况却不然，让人困惑不解地是美联储以极低的利率把钱借给银行，一厢情愿地指望这些银行扭转颓势以降低它们强加给债务人的抵押标的。
《威尼斯商人》的结局是行政当局(法院)出面干预，其结果不是改变利率，而是强制执行一个不同于夏洛克和安东尼自愿达成的抵押条款：那就是一磅不带一滴血的肉。
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约翰·吉那库普洛斯(John Geanakoplos)，耶鲁大学詹姆斯·托宾经济学教授，埃林顿资本管理公司创始人之一，也是圣塔菲研究所客座教授，专于对冲基金研究。